作者：清华大学五道口金融学院党委委员、院长助理、《清华金融评论》执行主编 张伟
2024年7月3日，上市公司 万业企业 ( 600641 )发布公告称，其投资“雪球”产品上半年累计浮亏超5500万元。这是继今年1月“雪球”产品出现爆仓以来再次引发市场广泛关注和争议。曾一度被认为具有“高固定收益”，可以像滚雪球一样增长财富的产品，为何从“雪球”变成了“雪崩”？事实上，“雪球”产品是一种高风险金融衍生品——带障碍条款的奇异期权。我国目前流行的“雪球”产品，对于投资者而言，类似于卖出了奇异看跌期权。近两年，由于被误认为是一种高回报固定收益产品，“雪球”产品在我国呈现火热态势。然而，令很多投资者意外的是，“雪球”产品并没有像其名称那样带来高回报，而是让其身陷巨亏之中。
去年中央金融工作会议强调，金融要坚持以人民为中心的价值取向。今年证监会出台“新国九条”，要求始终践行金融为民的理念，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。当前，在金融强监管、防风险的大背景下，充分揭示“雪球”产品的本质特征，使投资者认清其真面目与真实专业名称，压实各方责任，不仅有利于切实保护投资者权益，而且也有利于形成守正创新、诚实守信和以义取利的市场氛围。
一、“雪球”产品名字由来
其实笔者一直有个困惑，这个高风险的金融衍生品在坊间的一些机构口中怎么就叫成了“雪球”呢？这个机构口中的“雪球”产品并不是国内本土的金融创新，而是属于早在海外流行了多年的“舶来品”。在境外，该产品内嵌了复杂的期权结构，风险超过标准化期权产品，其专业名称为“Autocallable Note”（可直译为“自动赎回式票据”，意译为“自动敲入敲出类期权产品”）。
类似的结构化金融衍生产品，早在上个世纪八、九十年代就开始流行于欧美市场。1999年，《泥鸽靶》（又名《诚信的背后：摩根士丹利圈钱游戏黑幕》）的作者弗兰克·帕特诺伊就以亲身经历在书中深刻揭露了这类产品存在的陷阱和欺骗投资者的真相。然而，投资者并没有真正吸取教训，发行人只需要将产品稍微改头换面，比如换个名字，就可以继续“猎杀”投资者。例如，2008年中信泰富巨亏155亿港元，就是因为错误地将带有杠杆的累积外汇期权合约——Accumulator当成了风险管理工具。后来该产品被香港投行界以谐音戏谑为“I kill you later（我迟些再杀你）”。本质上，“雪球”产品与Accumulator是同一类产品，都内嵌了复杂的期权结构，风险极高。对于这类产品，发行人与投资者之间本质上是一种零和博弈，投资者的盈利就是发行人的亏损，反之亦然。然而，俗话说，“买的不如卖的精”，这类产品也是如此，发行人具有信息、专业等优势，且产品由发行人创设，对于产品未来的收益风险状况“了然于胸”，因此，从表面上约定了较高的票息，具有迷惑性，然而，实际上，投资者盈利的概率极低，而亏损甚至是巨亏的风险却极高。
2018年前后，Autocallable Note被引入国内。为了找到一个能向投资者表达美好寓意的名字，一些金融机构在创设和营销该类产品时就开始零星使用“雪球”这个线下的名字，寓意试图暗示投资“雪球”产品可像滚雪球一样，财富越滚越大，淡化了其本来的专业名称，这样或许更好售卖。自2019年开始，这类产品受到越来越多国内投资者的关注，国内 券商 等金融机构纷纷以不同角色参与其中，这类奇异期权产品在市场中的影响力也逐渐增强。到2024年初，挂钩中证500、中证1000两大指数的这类奇异期权产品存量规模约2000亿元。从存续时间看，市场中该类奇异期权产品合约存续期以1年期、2年期为主。产品票息大多为15%—25%左右，甚至有个别产品票息高达45%。然而，高票息具有一定的欺骗性，实际上它大概率不会成为投资者实际能获得的回报。
二、投资者对该类产品的认识“误区”与成因
从实际情况来看，一些机构把这种高风险的金融衍生品冠以“雪球”的名字，存在极高的误导性，导致我国投资者对该类产品在认识上产生很多“误区”，主要包括产品属性、产品风险和产品收益三个方面。由于产品名字看似“通俗易懂”，实则隐藏了产品的长尾风险和复杂特征，使得多数投资者认为该类产品为低风险高收益的固定收益产品。这种认识“误区”的存在，叠加产品本身存在的陷阱，给投资者产生了严重的理解偏差。相应地，在发生“雪崩”事件时，该类产品给投资者造成巨亏，让众多投资者始料未及。
（一）投资者的认识“误区”
第一，从产品属性来看，该类产品不是固定收益产品，而是一种奇异期权。以非保本型产品为例，投资者购买“雪球”产品时，实际上相当于卖出了一份看跌期权，而发行人则买入了一份看跌期权。因此，上涨或波动率小对投资者有利，反之对发行人有利。这种类期权交易的特性决定了该类产品的底层逻辑，但与标准的看跌期权又有实质性差异。对于标准的看跌期权，期权买卖双方之间公平交易，期权的卖出方期初获得期权费，并且不用占压自有资金。然而，对于该类产品，投资者非但没有直接获取期权费，而且还需要投入大量资金。尽管期权费隐含在高额的票息当中，但票息并不在期初支付，而且在敲入情形下，甚至得不到票息。因此，该类产品并不是标准的期权产品，其设置的行权条件和交易场景更为复杂，风险更高，投资者与发行人之间并不是公平博弈，投资者处于不利位势。
第二，就产品风险而言，该类产品不是保本或者低风险产品，而是高风险产品。一是从敲入敲出概率来看，在当前市场下行周期中，敲入的概率要比敲出大得多，发行人将投资者设计成看跌期权的卖出方，这意味着投资者往往赚取的是小额收益，而承担的是较大风险。二是从观察频率来看，敲出价一般为每个月观察一次，而敲入价是每日观察一次。观察频率的不同导致敲入和敲出能够执行的时点和概率均有所不同。由于敲入是每日观察，触发概率非常高，相应地，致使投资者亏损的概率也很大，尤其在极端行情下，下跌幅度没有下限，因此投资者的实际亏损往往比较高。
第三，在产品收益方面，投资该类产品的收益最终并不是由所标明的高票息完全决定的，常常得到的不是高回报，而是低回报，甚至是高亏损。一是从价格波动来看，奇异期权产品的收益与标的资产的价格波动密切相关。如果标的资产价格波动较大，投资者的收益也会受到较大影响。当前资本市场处在下行周期，标的资产价格波动属于非对称波动，向下波动概率更大，因此奇异期权产品的收益风险在价格波动上存在不匹配、不公平问题。二是从到期收益来看，表面上看，奇异期权产品的票息收入看起来很高，但是行权的限制条件较多，即使符合条件能拿到票息收入，仍然无法获得预期的高收益。此外，还要扣除管理费、托管费等多种费用，因此，实际收益与票面显示的高额票息大相径庭。
（二）产生“误区”的原因
第一，不使用专业的产品名称，存在很大的误导性。用“雪球”作为产品名称，寓意财富像滚雪球一样积累，没有准确表达产品的复杂性和风险特性，极易引起误导。
类似奇异期权产品的复杂金融产品，产品名字是把好投资者适当性的第一关，使用专业的名字，让投资者从第一步就认识到产品风险，让专业程度不匹配的投资者望而却步，从而对投资者群体起到一定的筛选作用。
同时，复杂金融产品采用专业的名字，可以将产品本身特征较为直观地展示给投资者。实际上，在国外的金融实践中，该类产品的名字是上文提到的“Autocallable Note”（可直译为“自动赎回式票据”，意译为“自动敲入敲出类期权产品”），这些名字看似拗口，实际上却很直观的向投资者展示了该类产品的特征，如自动赎回、自动敲入敲出等。
第二，产品设计存在“陷阱”，投资者难辨产品真实属性。相比投资者，发行人拥有更强的投资能力、信息和专业优势。由于奇异期权产品设计过于复杂，而投资者专业程度不足，对产品的本质属性难以判断，误认为该产品是固定收益产品。同时，在市场下行周期中，发行人将自动敲入被设计成看跌期权，且自己作为期权的买入方，自然就增大了自身盈利而投资者亏损的概率，因此产品设计存在“陷阱”，该产品的投资并不是公平的博弈。
第三，产品销售风险披露不充分，投资者难以准确评估风险。该类产品的销售人员在进行产品销售时，为了销售业绩，往往存在夸大其词、风险收益披露不充分的问题。由于销售人员主观上不愿意充分揭示产品风险，在产品投资专业性较强的情况下，投资者很难准确评估自身的风险承受能力是否与产品相匹配。
第三，投资者存在博取高收益心理，对风险收益认知产生偏差。购买雪球产品的投资者大部分都拥有“一夜暴富”的心理，想博取高收益，但缺乏金融常识，没有意识到高收益与高风险是并行的。尤其在当前财富管理市场收益逐渐走低的背景下，投资者风险意识逐渐变弱，为了赚取高收益开始盲目投资，导致投资产品超过了自身的风险承受能力。
第四，监管对该类产品的规制不足，投资者权益保护。目前来看，该类产品的设计、销售等均存在“陷阱”，相关制度安排不够严格，导致奇异期权产品被投资者当成固定收益产品。在产品营销过程中，相关要求和规范执行不到位，导致风险与收益的披露不充分，进而使投资者甚至是上市公司在投资雪球产品时出现较大损失，这表明，包括监管机构、金融机构和金融从业人员等在内的利益相关方，对投资者权益保护和践行金融人民性的价值理念，并没有落实到位。
三、规范发展类“雪球”产品，切实保护投资者权益
由上述分析可知，产品名称不准确、带有误导性，投资者对“雪球”产品存在认识“误区”，产品本身也存在陷阱，极易出现投资损失。在当前金融强监管、严格防范金融风险的态势下，类似的高风险产品应引起各方重视，监管部门和金融机构应当践行金融为民的理念，进一步做好投资者保护。
第一，监管部门应重视金融产品名称的规范使用，完善制度安排，对高风险金融产品的命名、发行与销售进行规范。奇异期权产品结构复杂、风险较高、管理难度大，监管部门应规范使用产品名称，督促证券公司、资管公司等金融机构在销售涉及风险较高的金融衍生品类的产品过程中，不得使用非专业的、误导性名称，严格落实适当性要求，审慎评估投资者风险偏好，充分揭示产品结构及潜在风险，确保投资者风险承担能力与产品风险等级相匹配。对销售过程中夸大其词，以盈利为导向对产品风险披露不完整的行为进行界定，并进行相应警告或处罚。
第二，发行人应充分考虑产品风险和收益，规范使用产品名称。金融机构在设立和销售风险较高的金融衍生品时，要规范使用专业名称，避免故意使用“雪球”这种不准确且具有迷惑性的名称作为替代。在设立和销售投资产品时，使用其专业名称能让大众投资者提高风险意识，最大程度防止投资者在没弄清风险特征的情况下盲目投资。对于奇异期权产品，属于复杂高风险金融衍生产品，不应冠以不规范、不准确、具有误导性的其他名称（例如“雪球”）应让投资者充分理解，自己投资的是期权类产品，而非固定收益产品。
第三，营销人员应充分披露产品风险与收益，不应以完成业绩为目标“夸大其词”。一方面，金融机构应加强营销人员的规范培训。例如，应要求销售人员在销售产品时，严禁使用“保本”“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益，同时慎用“最高”“最佳”“最强”等表述，以及应向投资者充分披露投资风险，必要时还应进行特殊风险提示。另一方面，金融机构和营销人员要做好该类产品的科普和投资者教育工作，在日常投资者教育内容投放过程中，帮助投资者客观了解该类产品的投资风险，提高投资门槛，提升金融投资的适配性，避免投资者购买与自身风险承受能力不匹配的高风险产品。
第四，投资者应充分了解金融衍生品的风险与收益，并选择与自身适当的产品进行投资。大众投资者对于复杂金融衍生品的底层本质及其风险收益特征应进行充分学习和了解，不应为寻求高收益而盲目投资。一方面，应做好自身风险承受能力的评估工作，根据自身收入和家庭财富等情况，综合评判投资风险承受能力；另一方面，在选择投资产品时，应充分了解产品特性，对产品风险与收益全面了解，准确识别金融产品中的“陷阱”，选择与自身承受能力相匹配的适合产品进行投资。
（作者系清华大学五道口金融学院党委委员、院长助理，《清华金融评论》执行主编。《清华金融评论》编辑部研发总监秦婷对本文亦有贡献。）
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